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爲什麼價值投資者，一定要讀懂財務報表

財務報表是做價值投資的基礎，財務報表是企業核心數據的濃縮，可以反應企業的過去、現在，可以以此推斷未來的發展趨勢。

●瀏覽報表，探測企業是否有重大的財務方面的問題

拿到企業的報表，首先不是做一些複雜的比率計算或統計分析，而是通讀三張報表，即利潤表、資產負債表和現金流量表，看看是否有異常科目或異常金額的科目，或從表中不同科目金額的分佈來看是否異常。比如，在國內會計實務中，“應收、應付是個筐，什麼東西都可以往裏裝”。其他應收款過大往往意味着本企業的資金被其他企業或人佔用、甚至長期佔用，這種佔用要麼可能不計利息，要麼可能變爲壞賬。在分析和評價中應剔除應收款可能變爲壞賬的部分並將其反映爲當期的壞賬費用以調低利潤。

●研究企業財務指標的歷史長期趨勢，以辨別有無問題

一家連續贏利的公司業績一般來講要比一家前3年虧損，本期卻贏利豐厚的企業業績來得可靠。我們對國內上市公司的研究表明：一家上市公司的業績必須看滿5年以上才基本上能看清楚，如果以股東權益報酬率作爲績效指標來考覈上市公司，那麼會出現一箇規律，即上市公司上市當年的該項指標相對於其上市前3年的平均水平下跌50%以上，以後的年份再也不可能恢復到上市前的水平。解釋只有一箇：企業上市前的報表“包裝”得太厲害。

●比較企業的利潤水平是否與其現金流量水平一致

有些企業在利潤表上反映了很高的經營利潤水平，而在其經營活動產生的現金流量方面卻表現貧乏，那麼我們就應提出這樣的問題：“利潤爲什麼沒有轉化爲現金？利潤的質量是否有問題？”銀廣夏在其被暴光前一年的贏利能力遠遠超過同業的平均水平，但是其經營活動產生的現金流量淨額卻相對於經營利潤水平貧乏，事後證明該公司系以其在天津的全資進出口子公司虛做海關報關單，然後在會計上虛增應收賬款和銷售收入的方式吹起利潤的“氣球”。而這些子虛烏有的所謂應收賬款是永遠不可能轉化爲經營的現金的，這也就難怪其經營活動產生的現金流量如此貧乏。

●將企業與同業比較

將企業的業績與同行業指標的標準進行比較也許會給我們帶來更深闊的企業畫面：一家企業與自己比較也許進步已經相當快了，比如銷售增長了20%，但是放在整個行業的水平上來看，可能就會得出不同的結論：如果行業平均的銷售增長水平是50%，那麼低於此速度的、跑得慢的企業最終將敗給自己的競爭對手。

小心報表中的“粉飾”

財務報表中粉飾報表、製造泡沫的一些手法，對企業決策績效的評估容易產生偏差甚至完全出錯現象。

●以非經常性業務利潤來掩飾主營業務利潤的不足或虧損狀況

非經常性業務利潤是指企業不經常發生或偶然發生的業務活動產生的利潤，通常出現於投資收益、補貼收入和營業外收入等科目中。如果我們分析中發現企業扣除非經常性業務損益後的淨利潤遠低於企業淨利潤的總額，比如不到50%，那麼我們可以肯定企業的利潤主要不是來源於其主營的產品或服務，而是來源於不經常發生或偶然發生的業務，這樣的利潤水平是無法持續的，也並不反映企業經理人在經營和管理方面提高的結果。

●將收益性支出或期間費用資本化以高估利潤

這是中外企業“粉飾”利潤的慣用手法，比如將本應列支爲本期費用的利潤表項目反映爲待攤費用或長期待攤費用的資產負債表項目。在國內房地產開發行業中，我們可以經常地看到企業將房地產項目開發期間發生的銷售費用、管理費用和利息支出任意地和長時間地“掛賬”於長期待攤費用科目，這樣這些企業的利潤便被嚴重地高估。

●以關聯交易方式“改善”經營業績

採用這一手法的經典例子是目前已經不存在的“瓊民源”公司。爲了掩蓋虧損的局面不惜採用向其子公司出售土地以實現當期利潤，而下一年再從該子公司買回土地的伎倆，後來“東窗事發”，遭到財政部和證監會的嚴厲懲處。所以，我們在分析中應關注企業關聯方交易的情況，研究其佔企業總的銷售、採購、借款以及利潤的比例，並應審查這些交易的價格是否有失公允。

●通過企業兼併“增加”利潤

某些企業在產品或服務已經尚失贏利能力的情況下，採用兼併其他贏利企業的手段來“增加”其合併報表的利潤。這些企業的會計高手利用國內尚未有合併會計報表的會計準則和目前合併報表暫行規定中的“漏洞”，將被兼併企業全年的利潤不合適地併入合併報表中。在分析中應特別注意企業的收購日期，收購前被兼併企業的利潤水平，在合併利潤表的利潤總額和淨利潤之間有無除所得稅和少數股東收益以外的異常科目出現。

●通過內部往來資金粉飾現金流量

有的企業在供、產、銷經營活動產生的現金流量不足，便採用向關聯企業內部融通資金，並把這些資金的流入列爲“收到的其他與經營活動有關的現金”的手法使現金流量表中經營活動產生的現金流量看起來更好。

不誇大財務報表的作用

對財務報表進行分析，有助於我們全面地把握公司的財務情況和評估決策績效，但是也應清醒地認識到財務報表分析的侷限性：

首先，企業的資產以及利潤表中的產品銷售成本是按資產或存貨獲得時所支付的金額記錄的，因此資產和銷售成本不是按資產或存貨現行價值反映的。在通貨膨脹的情況下，有可能引起資產報酬率或權益報酬率的高估。另外，歷史成本的原則還導致同業新老企業比較的困難。比如，假設甲、乙兩家企業生產完全同樣的產品，生產能力一樣，本年銷售收入也完全一樣，都是1億元，甲企業是10年前成立的企業，由於固定資產購建比較早，因此當初的成本比較便宜，再由於使用中折舊的緣故，故其固定資產的賬面值較低，僅爲2000萬元；而乙企業是剛成立3年的企業，固定資產的購建成本較高，累計提取的折舊較少，所以其賬面值較高，爲6000萬元。我們計算甲、乙兩家企業的固定資產週轉率可得：甲企業爲10000/2000=5（次），而乙企業爲10000/6000=1.67（次）。若我們將兩家企業的週轉率相比，則會得到乙企業的週轉率僅僅爲甲企業的1/3，乙企業的資產管理效率似乎遠遠不如甲企業的結論。但是，這樣的結論顯然是有失公允的。解決這一侷限性的方法是在企業內部考覈中採用資產的現行價值來計量資產的價值，比如甲乙企業的對比中，我們可以按固定資產重新購建的成本——重置成本來替換其賬面值。

其次，會計方法選擇和會計估計的普遍存在。財務會計準則和制度中常常允許對相同的業務採取多箇可選擇的方法之一，即使對同類固定資產都採用直線法折舊，不同企業對資產的使用年限、使用年限未能夠在市場上可變賣的價值（殘值）的估計也可能是不一樣的。克服這些問題的方法有：其一，在企業集團內部的績效考覈之前，應該按行業統一企業會計制度，儘可能地減少或甚至禁止對同一類經濟業務的不同會計處理方法。其二，作爲分析人員，應採用一些剔除由於會計政策不一致對財務指標的影響。

另外，財務指標也具有侷限性。企業的內部控制程序是否有效以及企業作爲組織的創新和學習能力怎樣等是財務指標所不能反映或不能完全反映的，必須藉助於其他的非財務指標，甚至是難以量化的指標來考覈

穿透式財報分析目的

價值投資之穿透式財報分析，其目的如下：

1.看經營的核心是看增長增長包括銷售收入增長、淨利潤增長、資產規模增長等,還需要重點確認主營業務增長比率,以及增長是否可持續性。

2.看經營其次看毛利毛利率代表公司產品的差異性和市場競爭力。因此看公司毛利率和行業毛利率可以看出公司處於市場的地位。此外從毛利率的增長情況也能看出公司的產品競爭力是否有提升,以及確定公司的戰略定位(成本領先or差異化)

3.看經營再次要看銷售分佈從銷售分佈可以看出是地區性公司、全國性公司以及國際性公司,可以看出一家公司的國際化程度。此外通過經營還能看出企業的經營風險,比如,如果銷售收入集中在幾個大客戶上,那風向就比較高。再比如如果一箇公司的國際化程度較高,風險也就相對比較低。

4.看經營還要看公司的經營理念公司的經營理念

價值投資之穿透式財報分析

最近一週在學習薛雲奎教授的穿透視財報分析方法，簡單如下圖所示：

我們常說的價值投資，其實是投資好公司，那麼，什麼樣的公司纔是好公司呢？

好公司的標準有：

1、要有好產品，並且好的產品還要賣得好

2、好的公司要有好的管理

好的管理不是說員工穿戴整齊、按時上下班，而是公司的人、財、物資都能得到充分的利用，體現出很高的效率。

3、好公司要會理財

只會當家不會理財的公司不是好公司，對於上市公司，既要控制公司的財務風險，又要適度降低資本成本

4、好公司還要好的股東回報

不能給股東提供高額彙報的公司，終將被股東拋棄。

穿透視財報分析能比較大程度上找到好公司，下面講介紹如何通過穿透視財報分析挑選出好公司。

第一步：分析淨利潤組成和來歷

需要瞭解公司的淨利潤的組成情況，其在各個產品中的佔比，以及主營業務的利潤貢獻度。可以初步判斷利潤增長是否有較強的可持續性。

第二步：分析公司的經營、管理、財務和績效

一、針對公司經營層面的分析

經營層面發的分析，主要看它的品牌影響力和市場競爭力。

1、看經營的核心是看增長

增長包括銷售收入增長、淨利潤增長、資產規模增長等，還需要重點確認主營業務增長比率，以及增長是否可持續性。

2、看經營其次看毛利

毛利率代表公司產品的差異性和市場競爭力。因此看公司毛利率和行業毛利率可以看出公司處於市場的地位。此外從毛利率的增長情況也能看出公司的產品競爭力是否有提升，以及確定公司的戰略定位（成本領先or差異化）

3、看經營再次要看銷售分佈

從銷售分佈可以看出是地區性公司、全國性公司以及國際性公司，可以看出一家公司的國際化程度。此外通過經營還能看出企業的經營風險，比如，如果銷售收入集中在幾個大客戶上，那風向就比較高。再比如如果一箇公司的國際化程度較高，風險也就相對比較低。

4、看經營還要看公司的經營理念

公司的經營理念主要表現在兩個方面，其一是對影響的重視程度，其二是對研發的重視程度。這兩點從公司的財報中對銷售和研發的投入能看出來。

二、針對公司管理層面的分析

管理層面的分析重點是它的效率和風險，具體如下：

1、效率層面

效率方面主要看週轉率，主要有存貨週轉率、應收賬款週轉率、總資產週轉率三個方面。三者的計算公司如下：

存貨週轉率=銷售成本/平均存貨??【平均存貨=（年初存貨+年末存貨）/2】

應收賬款週轉率=營業收入/平均應收賬款??【平均應收賬款=（年初應收賬款+年末應收賬款）/2】

總資產週轉率=營業收入/總資產

2、風險層面

風險主要是看公司的資產組成和資產質量，重資產是指變現難度大的資產，輕資產是指很容易變現的資產。資產主要看流動資產比率和非流動資產比率，所謂流動資產比率，即流動資產佔總資產的比重。一般來講，輕資產的公司風險相對比較小。

三、針對公司財務層面的分析

財務層面的分析主要包含兩個要素，分別爲財務風險和資本成本。

1、財務風險的衡量主要是看負債水平，即負債率水平

負債越高的公司風險越大，反之風險越低。但是負債率越高的公司，往往資本成本也越低，因爲負債的成本理論上低於股東權益的成本。因此首要看的是資產負債率情況，確認整體的風險。

另外還需要留意公司的短期償債能力，確認公司是否會出現資金斷裂的情況。這裏主要看的是流動資產和流動負債，如果流動資產和流動負債的比率大於1，說明短期的償債沒有問題。

2、公司資金成本的衡量除了看公司股東權益的比重之外，還要看他有息負債的比重

如果公司無息負債比重增大，說明公司的上下游談判能力增強，競爭力變強。

3、查看企業派發股利的情況（分紅）

四、針對公司業績層面的分析

看公司業務除了淨利潤和淨現金外，還有另外一箇重要的維度就是股東回報。