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保寧資本歷史背景:A股“賽道學”課代表

保寧資本歷史背景保寧資本表示,高瓴開創人張磊所著《價值》這本書中,良品鋪子(SH:603719)一共被提到了7次。在張磊眼中,這家零食巨頭不只深入瞭解了新批發,不時停止數字化晉級,而且勝利完成線上線下分離,經過新品實驗室不時抓住消費者一日千里的口味。

此一時彼一時的是,一同走過高光之後,高瓴資本率先下車了。

今年2月26日晚間,良品鋪子公告稱,公司股東珠海高瓴天達股權投資管理中心(有限合夥)及其分歧行動人(以下簡稱高瓴資本)因本身資金需求,擬減持公司股份數量合計不超越2406萬股,合計不超越公司總股本的6%。

減持是再平常不過的資本動作,我們不用過度推測;但作爲投資者必需甦醒的是,當“賽道學”愈漸成爲一門顯學之後,我們很容易在集體無認識的狂熱中被推至估值鍘刀的陰影下:

在“賽道學”大行其道的A股中,零食賽道的投資者大腦中不由自主構成了一條永續增長的營收和利潤曲線,而這樣的營收曲線,讓良品鋪子在二級市場的估值到達了歷史極值:在2024年,良品鋪子最高市盈率接近100倍,市值曾一度接近350億;在2024-09-24,良品鋪子的市值接近斬半,但依然享用55倍市盈率的驚人估值。

很顯然,A股永續賽道故事講得如此勝利,以致於當敏銳的明星股東決議先走一步時,良品鋪子依然能夠維持極高估值——說它是A股“賽道學”課代表,也就毫不爲過了。

01A股“賽道學”

保寧資本客觀來說,一方面,良品鋪子能享用近百倍市盈率,背後邏輯與其他賽道股一模一樣:零食市場的超高速的增長,和中國宏大的市場空間。

在PreIPO的6年中,良品鋪子營收從30億增長至近80億,複合增速接近30%,這個增速即便是在快速消費行業也難有敵手。

良品鋪子的增速主要來源於線下加盟門店的快速增長:總門店數從2024年年末的1768家門店,增長至2024年年末的2701家門店。其中加盟店幾近翻倍。

加上電商渠道的擴張,產品線的不時延伸,良品鋪子的增長似乎看上去無可阻撓,堅持25%的複合增速似乎沒有太難。

一箇經典結局敘事就此展開:

一箇快速消費品範疇的高增長公司,假如思索到十年後完成近千億營收,近百億利潤,一通折現,最頂峯350億市值的良品鋪子看上去也就沒有那麼昂貴了。

而另一方面,從市場空間角度說,中國零食市場的天花板還遠遠停留在天上,良品鋪子有充足空間能夠漲到天上:

首先,在2024年,中國休閒食品長期複合增速高達12.2%。依據測算,中國人零食人均消費13美金,韓國消費38美金,日本90美金,而美國130美金,對良品鋪子所在賽道來說,零食市場雖然曾經高達萬億,但依然有4-5倍的空間能夠想象。

其次,作爲快速消費品,零食行業有很強定價才能,回溯幾家上市公司的財報,單位銷量的價錢長期複合增速爲5%。良品鋪子經過提升產品組合定價,在這個過程還能夠不時獲取增長。想想看,不會有人爲了零食去跟門店談價錢,定價才能相對還是很強的。

最後,由於線下份額極端分散,良品鋪子還能夠不時擠佔競品份額,完成範圍擴張。

一方面是零食宏大而且不時增長的市場的想象空間;另一方面是良品鋪子在門店運營和增長方面的極高銳度,看清了良品鋪子的潛力重倉買入,高瓴這筆PreIPO投資很有流水不爭先的姿勢。

靠完成的三億多利潤,最高能漲到350億,賽道學是怎樣的一門顯學自不用多言。

02價值投資也是要算賬的

價值投資也是要算賬的。一旦發現一箇橫看豎看都很貴的公司,就是出貨的最好機遇。

而2024年的良品鋪子,就是這樣一箇公司。

首先,到2024年年末,良品鋪子最高市值到達350億,而直營和加盟門店剛剛超越2700個。換算下來,良品鋪子一箇門店的價值相當於1290萬。就算思索到將來良品鋪子還會繼續開店,一箇零食門店估值超千萬也顯得不契合常識。

其次,與同行比擬會發現,良品鋪子的同行估值同樣高的驚人。即便是2024-09-24,良品鋪子市銷率將近2倍,而無論是好想你(SZ:002582)關於百草味的買賣,還是來伊份(SH:603777)如今二級市場的估值,市銷率根本都在一倍左右;

最後,即便思索零食賽道可能的高速增長,批發賽道的結局遊戲也還不能完整肯定。

對中國來說,零食市場長期以來的高分散度其來有自:

保寧資本發現,由於零食消費習氣是完整即興的,購置零食常常直奔門口便利店,和更多的鄉鎮市場的零食散攤。這種散攤的獲客本錢之低,讓無論是進入鄉鎮市場開店的線下鋪子,還是線上零食電商,都一直沒方法疾速完成在其他範疇電商對傳統市場的低本錢推翻。

這一點從數據上看也很明顯,三隻松鼠淨利率長期低於5%,而三隻松鼠的銷售費用頂峯時期佔比接近25%,大多數資本都投入引流,線上淨利潤率低於5%。

另一方面,這筆引流開支是不能減少的,由於品牌粘性很低,一旦沒有促銷和打折之後,消費者轉移品牌難度很低,線下爲主的公司同樣渠道銷售本錢支付很高,銷售費用普遍20%左右。更讓人擔憂的是,這種價錢戰曾經不能帶來銷售範圍的大幅提升。

由於品牌忠實度不高,而引流本錢居高不下,行業分散的水平就此很難處理,一道簡單的數學題是,全行業增速在12%以上,而頭部增速20%以上,假如良品鋪子的份額如前文所說是2%,那麼想佔領10%市場份額需求的時間要遠遠高於前文估量的十年。

更重要的是,一旦頭部公司享用了近100倍的高估值,覬覦高估值的VC和初創公司就會如雨後春筍普通呈現。

3大線上公司都拿到了一線VC支持,三隻松鼠(SZ:300783)自不用言,拿到了IDG的投資;百草味被百事收買,良品鋪子更是具有今日資本和高瓴兩大明星基金背書。而線下的甘源食品(SZ:002991)和洽洽食品(SZ:002557)也都在二級市場具有極高估值。

市場還很大,估值也很高,份額又很低,關於任何一箇理性的創投公司來說,聽任眼下這些零食領跑者最終分食幾萬億的中國零食份額是不太理想的,更多的有全新形式的零食企業還會在VC支持之下繼續湧現。

因而,對良品鋪子將來乃至結局折現得出的極高估值,很有可能會被湧現的更多競爭者證僞。最終我們大約率看到的是:賽道故事是講給買單者聽的。

03故事接下來怎樣講?

保寧資本表示,對良品鋪子來說,流量和開店的邊沿遞加,曾經讓永續故事過程難以爲繼。不過,值得察看的是,在良品鋪子最近增長方案中中,新的形式正在逐步成型。

對良品鋪子來說,渠道和產品都需求進一步擴展。一方面,良品鋪子針對抖音和快手這些電商平臺,進一步發掘消費者的興味,來推送食品相關視頻和直播間,來聚焦中心單品,進一步瓜分流量。

另一方面,針對兒童零食的產品線延伸也在不時啓動,小食仙產品正在快速擴張,兒童零食在去年全年曾經產生了3億營收,利潤也到達了千萬級別。綜合來看,全新產品對營收做出奉獻,需求大約一年左右的時間。

不過,這些故事目前看,遠水解不了近渴,很難對當下的良品鋪子市值產生質的變化。特別,以宣佈減持爲標誌,高瓴一筆買賣浮贏近20億後,不只是良品鋪子,整個零食股的賽道故事都須臾變“窄”了。

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